货币趋势定乾坤
何启斌
在达沃斯（Davos）的世界经济论坛中，著名的经济学家伯斯坦（Fred Bergstein）预言：美元将会大幅度贬值，可能直下到100日元兑1美元。他所提出的主要理由是美国的国际收支已不平衡，来往账项的不敷可能达3千亿美元或占全年总生产的3.8%。
他的预言是在今年1月中宣布的。当时许多人都看到日元会向上直升的趋势，这种势头从1998年9月之后便不断累积，而且来势汹汹。
然而只不过一个多月的光景，即今年2月杪，日元汇率却突然大降。从1月的115H元兑1美元，直泻过120B元的水平而到123日元兑1美元左右。其中一大理由是“市场”听到日本政府接受了美国领袖的建议，准备大印日元钞票，以注入镇额资金市场来刺激成长，推行保罗克鲁曼先前的说法，以通膨手段提高消费，确保经济恢复活力。
虽然这个大印钞票的策略尚未执行，因为日本银行相当独立，并未即刻接受当权自民党领袖的决定，国际货币商却先有行动抛售日元，使到日元汇率在极短时间内下跌。单单这一项突然的准备大印钞票的扭转招数，便推翻了伯斯坦以经济为基础的预算法。
广场协议贬美增日
同样的，高盛(Goldman Sachs)的首席经济家奥尼尔(Jim O'Neill)在3月底的预测中，独排众议，坚认美元汇率必会下降，可能低过110日元兑1美元，甚至会下跌到103日元兑1美元左右。他也用伯斯坦的论点作基础，认为美国的来往账项，赤字必达3.5%。他还作了一个比较，指出1985年时日美经济情形也相似，当时美国的来往账项也坏透了，因此当时才出现一个广场协议(Plaza Accord)来“贬美增日”。
他的看法才公布不久，日元又突然回升，在3月中高过118日元兑1美元。看来这次日元回升的理由不是因为美国因素，而是近来国际基金会经理们看好日本股市，涌进东京大购日元而导致的。
这个“买日元购日股”的大故事压根儿不跟经济基础有关系。不论是“来往账项赤字”或国际收支平衡等因素，日本经济也不能在这短短的三几月内扭转乾坤，但这却使到日元汇率起了巨大的波动。
如果以1985年的日美经济背景来比较，伯斯坦和奥尼尔也犯了类似的错误。1985年美国不但有高额来往账项赤字，其总体的经济表现也很差。反之日元汇率偏低，接近260日元兑1美元，日本经济状况极佳。
今年的情况则刚好相反，美国虽然有赤字，但它的经济维持了高额成长；股市看来有泡沫迹象，却还可以维持。日本经济已经进入衰退但尚未萧条的局面，也准备大印日元来刺激成长。这几个分析完全跟1985年的情况和形势迥异，因此不应用来作为预测因素。
东亚金融危机背景
但是，为什么这2位国际经济专家会忽略了更重要的因素，如货币交易、股市变迁及其他金融和非经济的因素？
现在比较肯定的一个看法是，东亚诸货币因为跟美元的联系（不论是挂钩或联汇），当美元有大波动时，都即刻产生紧张，不论是超值或低估。加上美元是相对于有竞争又紧密配合，这个日美货币汇率的大波动，才是决定东亚经济情况好坏的关键因素。
比较显著的例子是自1985年“贬美增日”以来，日本资金•大幅度向外撤出而涌向东南亚，造就了东南亚这10多年来的“繁荣”。换句话说，日美货币汇率的趋势左右了东亚资金的大流转，从而定下了许多小经济的“江山”。当然这里并未否定达致繁荣的其他因素，如政府稳定、高生产率、人民勤奋、高储蓄额等。
过多的外来资金，制造了东亚诸国的泡沫经济。当国内局势变劣时，国际炒家加以狙击，不炒的便大逃，才导致了危机的爆发。因此，我们有必要对货币汇率趋势的转变加以了解和掌握。不然，乾坤大扭转，我们还在梦中，任由炒家狙击和宰割，不知如何应对。
汇率的扭转，而国际经济专家的判断也似乎不太准确，我们又凭什么来分析或综合来了解国际主要货币汇率的趋势呢？其实自东亚危机发生以来，国际大炒家索罗斯、罗伯逊和LTCM的诺贝尔经济学家都多次尝尽苦头，可见要预测货币的走势是十分艰难的。
从我过去2年多的研究显示，国际主要货币的汇率，尤其是日美货币汇率是有迹可循的。今年开始所实施的欧元又是另一•个大变数。对于日美货币汇率的转变，欧元有决定性的“政治”影响。
汇率趋势的力量
以下为一些比较重要的变数，其中一些有互相抵销的作用或加强的效能，这里不拟详细讨论。
(1) 来往账项实况：纳尔坚认这一个才是最重要的指标。如.果一个经济的赤字太高，就得向外借贷或以储备金来抵偿，这一来便会降低支持国内货币的“价值”。泰国巴西的来往账项赤字几乎达到总生产的8%之多，假以时日，其货币便会超值。
但是这个指标并不一定正确，因为许多研究显示，如果有适当的投资和入口，这个赤字劣势还是可以在中期扭转过来的。美国目前的情况便是如此，虽然在1999年美国可能有3千亿美元的赤字，但其经济蓬勃，外债不过高，只低过生产总值20%,国内储蓄率达12%(个人储蓄近0%,主要为公司及政府储蓄)，因此还可以继续维持这个高额的赤字，不会像伯斯坦和奥纳尔所分析的那样：必贬无疑。
(2) 货币流通量：去年第3季，美国不但准备降息，也开始多印美钞，增加信贷，对于日元来说这才是“美增日贬”的开始。因为日本国内经济形势严峻，日元原本有贬值的隐忧，年头中央银行大量增加货币的供应，但信贷却未见增加，国际炒家又大肆狙击，所以6月17日才出现日元直泻过147B元兑1美元的局面。幸亏当时美国克林顿总统承诺协助桥本龙太郎，才挽回日元直泻的劣势，但这是政治干预。
1999年将肯定是日元减值的1年，主要的理由是日本银行必定会大印钞票，可能多达5千亿美元。问题是美国为了要减低其来往账项的赤字，可能不要美元有过高的汇率，也可能放松货币来配合。或许，日本可以和美国配合来稳定其双边汇率。
(3) 政治与政策决定：继1985年著名的广场协议之后，还有1987年的罗浮宫协议（Louvre Accord）,并在1995及1998年（G7）决策有其一定的背景，但肯定不单是经济因素。自东亚危机发生后，日本的日元先生曾多次建议设立布雷顿森林会议（Bretton Woods）制度，要运用1944年的黄金兑换标准制，来稳定国际汇率，但却不为美国领袖所接受。
其实欧元的诞生本身便是“政治和政策”的决定，是经过了整整30年的不断修改和进步才最终落实的。
以目前的趋势来看，G7的下次会议肯定会对“国际金融机构”有一些建议和初步形式。马哈迪医生将代表小国（和小货币）向G7大国陈情，其中一项建议将是如何控制国际对冲基金会。而美国也在东道主法国正式邀请马哈迪医生时，通过了一系列方案来“调制”此类资金。
金融因素超越经济
简言之，21世纪初可以预见国际短期流动资金受“调整”的可能。而欧元的必然成功也为“国际浮动汇率”下了定论，50年前的“固定汇率”将无翻身之日。小货币也必将面对更多的波动，除非能早日设立“共同制”，如欧元、亚元或亚洲货币基金组织之类的机制。这一些大动作也必须要有一致的共识和政治决心！
（4）货币的买卖：除了普通贸易的需要之外，国际经济家常常忽略了“炒”的因素，也因此对日美货币汇率的转变经常输给炒家的预测。这个所谓的“金融”因素已经大大的超过了“经济基础”的重要性。
我曾遇到多位经济学家，他们对近年来货币买卖和炒卖的作用不甚了解，因此难以体会货币危机的来龙去脉。危机紧张时，在新加坡的货币交易量每日高达2千亿美元之多（现在大概只有700-800亿美元）。
亿美元而已。因此，大马的零吉如何能不贬值？连大货币如日元，自东亚金融危机的冲击和影响后，也多次直泻；日本中行用上近300亿美元都不能阻止日元汇率大降。欧元则可说是炒家的“克星”，他们完全无从下手。
(5)其他因素：对于日本和美国货币的双边汇率，这些因素包括个别的经济表现、金融体系状况、区域危机的冲击，股市的变化和其外债对储备金的比例等。
日本经济疲弱，日元汇率下降是正常的事，但是这种情形是可以调整的。美国金融领域强健，股市也稳健，美元汇率因而相应提高，不过其来往账项赤字过高却拉下了美元的汇值。这一些因素都有个别的互相牵制，不是这一篇短文可以深入讨论的。
可以肯定的是，若要预测日美货币汇率，我们就必须以综合及整体的角度下手分析，而不能片面或局部研究而已，而且还应针对这些变数之间的关系加以探讨，不然就不能完全掌握整个趋势。
东亚货币能合作吗？
东亚的趋势将由欧元和美元的竞争来决定。在三几年内，欧元必定会达到国际储备金的40%左右，而日元也会随之变弱。美元仍将是东亚贸易和金融的首要货币。
日本所能争取到的是“亚洲货币基金组织”的设立，不可能实现其“日元”或“日本债券”区的构想。日本能和欧盟配合来加强欧元的地位，但对如何加强日元却感觉无助，虽然东协最近要提高日元的“国际性”。因此，东亚诸国还要密切关注日本货币汇率和美欧货币的变化。
中国曾经提议和台湾搞共同汇率，而台湾的反应是主张设立“亚元”，这个所谓“亚元”，应是指日元区。这些只是“外交”的花招，不值得研究。应深入探讨的是东亚的“货币合作”，这个大概念先由香港金融管理局局长任志刚提出，不过可惜的却是他语焉不详。
我认为，东亚货币关系才是将来三、五十年东亚人们所应积极注重的事项。
最重要的是，如果东亚国家和地区的个别领导人还不能向欧洲人看齐，学欧元的成功例子，还各自为政，以小货币独立自主而自豪，那亚洲人还有可能再面对更多的97/98年危机。东亚人民的江山很有可能仍掌握在国际狙击客的手上！
（20-07-1999《南洋商报》）