肥了公司，瘦了股东
冯时能
缺乏沟通引发纠纷
股东关心商联控股，是好事。
商联是公共公司，是属於股东的，股东才是老板，股东委托董事做事。跟人民委托国会议员，国会议员组成内阁一样，政府应听人民的诉求，同样的，董事也一样，要听股东的诉求，好的意见，应考虑接纳，不合理的意见，要解释。
我有仔细的阅读所有有关此次风波的报导，我的感觉是董事和股东之间，缺乏了沟通的管道。在这方面，董事部要补救。
但是，另一方面，股东在争取及维护本身的利益时，也要时刻紧记一个大前提，那就是所有的行动，都应该是有助於提高你们的股份的价值，而不是有损其价值，要做到这一点，股东应该：
1.尽量从积极方面去想，从正面而不是从负面的角度看问题。
2.尽量提出建设性的看法。
3.要有平衡的看法，不要有偏见。
4.要理智看问题，不要情绪化。
董事和股东，不可站在对立的地位，而应互相辅助。
我看过许多股东内江的例子，没有一个是对公司有利的，多数是两败俱伤，故应尽量避免。
无论怎样争论，都不能存有打烂公司的念头。
股东利益未受损
商联蒂沙的资本为1亿3千800万零吉，拥有3万英亩油棕园，等於1千股拥有0.217英亩，如果以每股RM1.50买1千股，等於以7千零吉买1英亩油园，计算法如下：
RM1.500除0.217=RM6912。
也就是说，商联蒂沙是以每亩约7千零吉卖出油棕园，这沙巴油棕园的市价，可见RM1.50发售价合理。
商联蒂沙上市未损害商联控股及股东利益，发红股是将储备金化为资本，股东基金保持不变（没有增减）。
发新股上市后，由于发售价低过每股之净有形资产价值，所以每股之净有形资产价值是降低了。
但大家不要忘记，上市地位本身是有价值的，以目前的行情来说，主板上市地位约值5千万元，以此计算，商联蒂沙每股应值RM2.28,不会比上市前低，可见上市没有损害公司及股东的利益。
商联蒂沙上市后，商联控股之股权由100%减至42%,表面上是减低价值，但是我们不要忘记，出售新股后，商联控股拿回逾1亿元现金，商联控股只不过把部份股权转化为现金而己，上市前拥有的全部是股票，上市后拥有部份股票，部份现，价值没有变，怎么会损害股东的利益呢？如果上市后商联蒂沙的股价高过1零吉50仙的话，商联控股的价值将更高。
发售价过低每股净值（NTA）
根据一些上市公司的招股说明书，我发现，证券委员会在考虑批准上市时，较为重视盈利及前景，每股净有形资产价值并不是最重要的标准。
有些上市公司之发售价高过每股资产价值，有些则较低。
例如即将上市的UDA,每股净有形资产价值为RM3.10,然而售价仅为RM1.50,只等于售价的一半，原因是UDA属产业股，前景展望还是不明朗，即使RM1.50原售价，本益比已是11,比大部份上市公司之本益比更高。
请再看大安，尽管每股资产仅RM1.60,然而却获准以RM3.30之价格发售。原因是目前夹板价格挺秀，该公司前景亮丽，即使以RM3.30的售价，本益比仅4.9倍。
即使同类公司，如油棕股，柔东南油棕和玻璃市油棕申请上市时，棕油价都在RM1000至RM1200之间，然而，柔东南油棕以每股RM1.91的资产，只准以RM1.65价格发售，本益比为11,原因是柔东南油棕的油棕园以老树居多，需要投资巨款翻种，再看玻璃市油棕，尽管资产只值RM1.88,却获准以RM2.80的价格发售，理由是玻璃市油棕的油棕园都是新树，将来产量将大增，盈利可望上升。
商联帝沙在棕油走下坡时上市，以低过资产价值的价格发售新股，相信证券委员会在批准上市时亦以此为考虑重点。
其实，不但是证券委员会，即使是投资大众亦已看淡油棕股，所以目前几乎所有油棕股的股价都低过每股资产价值。
其实，商联蒂沙的本益比，跟已上市种植公司的本益比相当一致，在5至10倍之间。
这个本益比尽管很低，但是大家不要忘记，棕油价已由每吨2千300零吉的高峰回跌至1千300零吉左右。种植公司的盈利肯定大跌，以来年的盈利计算，种植股的本益比将倍增，在10至15之间，作为低成长行业，这是合理的本益比，不算便宜。那么，商联蒂沙应否延迟上市？
由于棕油还在下跌中，来年商联蒂沙的盈利可能下跌，届时本益比将大增，恐怕证券委员会不会批准RM1.50的上市价格，可能比RM1.50更低。
所以，延迟上市不利商联蒂沙，现在上市，是适当的时机。
联控股方向正确
商联控股一些股东要求让商联控股而不是让商联蒂沙上市。他们的感受是可以理解的，毕竟他们的资金被困得太久，回酬也太少。你怎能怪股东光火？所以，今后董事除了为公司着想之外，也该多为股东的回酬着想。否则的话，肥了公司，瘦了股东，有什么意义？
如果商联控股拥有大股东，由商联控股上市是较为理想的选择，问题是商联的24,000股东，没有任何人拥有1%以上的股权，上市后马上失去控制权，在上市和失去控股权之中选择一个。要上市，就失去控制权，要保持控制权，就暂时不能上市，如此而已。
如果股东对商联已深恶痛绝到不顾一切的地步，只等商联上市就一股脑儿将股票卖掉，能拿回多少就多少，如果大部份股东都已憎恨公司到这个地步，那还有什么话好说呢？毕竟公司是属於股东的，股东绝对有权力作此项选择。
但是，难道真的除了立刻上市之外，就没有使股东取得同样的回酬的途径了吗？
须知商联已今非昔比，今天商联已有宝贵的资产，问题只是如何将资产的价值转到股东手中，使股东真正得益。过去董事在这方面做得不够，今后如果董事多从这方面替股东设想，相信仍可以使股东得到商联上市所得同样利益。
商联控股的控制权如果易手，将来会怎么样？没有人能回答这个问题，现在董事也许并不是最理想，但总好过由新的不晓得是怎样的董事来掌管这家公司。
商联好比是一棵栽种了15年的果树，已到了开花结果的地步，如果不顾一切要把它砍掉，种树人有此权力，但太可惜了，太可惜了！
坐飞机还是直升机？
建立一个企业有两个途径：
一是脚踏实地，从头做起，好处是成本低，坏处是时间长。
公司好像油棕树，需要时间成长，从育种、栽种、施肥到结果，要3到5年，急不得。这种方法比较稳，创办成功后，价值倍增，商联蒂沙今天能重估产业，产生大笔储备金，证明已创造了价值，这储备金是以时间换来的。
另一种方法是收购，收购能缩短创业的时间，但必须付出代价，好的企业索价必然高昂，在收购后，也要花上数年才能赚回所付出的溢价(Premium)。
马化控股所采取的是收购路线，付出很高的代价，所以至今的每股净有资产价值只有RM1.06。
商联控股董事不采收购法，选择脚踏实地经营法，道路是正确的，但时间太长，股东没有这份耐心，每天看到股市起起落落，却没有他们的份，手头的商联股票不能发挥赚钱功能，才发生了今天的纷争。
先苦后甜、先甜后苦？
股东必须了解，股息与公司成长，是鱼与熊掌不能兼得的。
如果公司在草创时期，就将有限的盈利全部以股息的方式分发给股东，公司缺乏资金做生意，生意就很难做大。
如果要生意越做越大，则大部份盈利必须重新投资下去，如此一来，股息就少得可怜。
要股息，是先甜后苦。
要成长，是先苦后甜。
股东只能选其一，不能两者都要。
折衷的办法是在公司成长至一个阶段时，就给予股东以适当的回馈，以补偿初期收入微少的损失。
在这方面，商联董事忽略了，没有在公司取得丰厚盈利时提高股息。
今后董事不止是要多为公司着想，更要多为股东着想，如果不分给股东，公司即使再雄厚，对股东又有什么意义？先苦后甜是理想，先苦后苦谁能忍？
商联控股方向正确
商联目前的两种业务：种植业和高科技业是一个很好的配合。
种植业求其稳，但成长慢。
高科技业高风险，但成长快。
两者相辅，是相当理想的组合。
在这个基础上，商联可以开辟第三个领域的业务。
我认为商联已是一个有基础有潜能的企业，今后的成长肯定将比过去的快，在这个阶段放弃在商联的投资，实在可惜。
不过，还是那么一句：公司是属於你们的，你们有权作出决定，旁人充其量也只能给予一些意见而己。
脱掉民族企业外衣
70年代初期新经济政策，华人没有安全感，所以作出民族经济自救的反应，现在事实证明新经济政策不会不利华族，大家也是接受了，没有了威胁感，所以才说“不是民族企业”，“不需要民族企业”的话，说这话的人，如果是在新经济政策时也是今天的年纪的话，恐怕也不敢说这样的话。
那时候的民族大义，是以族群利益为大前提，现在种族色彩淡化（好现象），大家以个人利益为前提，重的是“利”，民族企业变成不能适应当前的环境，自己不弃，别人也会弃之，所以，现在是抛弃口号，收起“民族企业”大旗的适当时候，因为现在既然已没有所谓“民族经济保卫战”的思想，又何用旗帜？
既然现在环境不同了，商联应该改变作风，以纯粹商业机构的方式经营，其实，也惟有这样，才能把事业做大，如果还继续留在“福利会”的阶段，就好像华人的杂货店一样，永远不能做大。
（02-05/H/1999《南洋商报》）